订单类型与时效：实战派地图

每种订单类型都是同一个权衡上的一个点：确定成交还是确定价格。这篇把常见类型逐个过一遍——各自的数学、用法，和各自具体的咬人方式。

第 1 篇 · 共 12 篇约 10 分钟

多数散户知道市价单和限价单。少数人知道止损单。剩下的几乎没人知道，而几乎每个人都会在某天因为不懂其中一种而吃亏。

入门篇讲过那个基本权衡：确定成交，或者确定价格，不能都要。这篇是深度版：把股票、期货、期权、加密现货里大概率会遇到的订单类型全过一遍，每一种给出它的合约语义、背后的数学、以及它具体的咬人方式——后面这条最重要，因为每种订单类型的失败模式都不一样，而失败模式恰好在你最脆弱的时候登场。

市价单

市价单的合约是一句话：“按当前可成交的最优价格立即买入或卖出。“你现在就要成交、差几美分不在意的时候用它。

它的成交价不是一个价，是订单扫过的各个价格档的成交量加权平均。你下一笔 1000 股的市价买单，簿上显示 300 @ 100.01、400 @ 100.02、300 @ 100.03，成交价是：

P_{\text{fill}} = \frac{300 \cdot 100.01 + 400 \cdot 100.02 + 300 \cdot 100.03}{1000} = 100.02

相对 touch（100.01）滑点 1 美分，约 1 bp。平静市场里这是可以接受的代价。

咬人的方式：这个”加权平均”在簿薄的时候没有下限。崩盘期间点差拉到 5–10%，你的市价卖单会在最糟糕的位置成交，而且越是恐慌的时刻，簿越薄。Harris 用大量篇幅讨论 flash crash 里止损市价单的行为（Harris，《Trading and Exchanges》，第 28 章）——那正是市价单最坏一面的放大版，下面讲止损单时回到这件事。

回测提示：arithmion.orders 里的 OrderType.MARKET 用当前 L2 快照模拟扫簿。回测时要设置合适的波动率情景——“平静市场”假设会给你过分理想的成交价。

限价单

限价单站在权衡的另一端：“以价格 $P$ 或更低买入；以 $P$ 或更高卖出。“你要价格控制、愿意等、挂单提供流动性的时候用它。

价格锁住了，代价转移到了成交概率上。给定水平期 $T$ ，期望成本是：

E[\text{cost} \mid \text{fill by } T] = L + (1 - p_f) \cdot C_{\text{opportunity}}

其中 $L$ 是限价， $p_f$ 是 $T$ 内成交的概率， $C_{\text{opportunity}}$ 是没成交的代价——错过的 alpha、没做成的再平衡或对冲。选 $L$ 就是在这两项之间搬运成本：挂得越远，单笔成交付得越少，但 $p_f$ 越低、机会成本项越重。这个权衡可以真的算出来，文末有一节专门算。

咬人的方式：市场跳空穿过你的限价，你永远没成交，想多仓的时候还是平的。“挂完就忘”的限价单就是让人错失突破的罪魁祸首。而且别忘了上一篇的结论——限价单成交最顺利的时刻，往往是价格正穿过你、你在接刀的时刻。

止损单

止损单看起来是第三种东西，其实是”挂了引信的市价单”：“一旦市场价格成交到或穿过 $S$ ，就提交一笔市价单。“用途是风险管理：你有仓位，价格反向到某个幅度时你要出局。

它的数学要点全在”触发之后”：触发价 $S$ 只是引信，实际退出价还要减掉触发后的滑点。在波动率 $\sigma$ 的情景下，给定止损已触发：

E[P_{\text{exit}} \mid \text{trigger}] = S - \alpha \cdot \sigma \cdot \sqrt{\Delta t}

其中 $\Delta t$ 是从检测到触发到订单到达的延迟， $\alpha$ 是个粗略捕捉触发后滑点的常量：平静市场 $\alpha \approx 0.1$ – $0.5$ ，flash crash 时可以到 5 以上。这个公式的存在本身就是警告——止损价不是”最多亏到这里”的承诺，只是一个开关：“从这个价格开始，市价离场”，而开关按下的时刻恰好是市价单表现最差的时刻。

2010 年 flash crash 把这一点写进了历史：止损单在崩盘前价格下方 30–60% 处触发，很多止损在底部附近成交。SEC 的事后报告（《Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010》）认定，止损市价单因为同时冲击市场而显著恶化了崩盘。

回测提示：回测止损策略时必须显式建模跳空风险。Arithmion 的 StopOrderSimulator 内置一个由历史日内波动率参数化的跳空模型。

止损限价单

被 flash crash 吓到的人会想到一个”修复”：触发后别下市价单，下限价单。这就是止损限价单：“一旦市场成交到或穿过 $S$ ，就提交一笔限价 $L$ 的限价单。“通常 $L$ 比 $S$ 低一个缓冲（比如 0.05 美元）。

它修好了一个问题，换来了另一个：价格可以一步跨过 $S$ 和 $L$ 两个位置。跨过去了，你的限价永远不成交，你就还留在仓位里。2010 年那天，很多把止损市价换成止损限价的人根本没出场，跟着反弹坐了一趟过山车——事后看运气不错，但那是运气，不是设计。你说这好不好，完全取决于你本意想不想出来。

所以实战派的经验法则是按”能不能承担这个仓位”来分：止损市价是无条件必须出，绝对不能扛的时候用它，接受滑点；止损限价是带耐心出场，还能扛的时候用它，接受出不去的可能。两个都想要的东西不存在。

移动止损

移动止损给止损价装上棘轮：“止损价始终保持在入场后最高（多头）或最低（空头）市场价 ± $k$ 的位置。“多头的触发价：

S_t = \max_{\tau \leq t}(P_\tau) - k

追踪金额 $k$ 可以是固定价格（0.50 美元）、百分比（5%）或 ATR 单位（2× ATR）。趋势跟随者用它在行情朝自己走的时候锁利润。

代价是震荡市：一个小回调把你洗出来，行情立刻反转回去。 $k$ 越紧锁得越多、被洗得越勤； $k$ 越松扛的回撤越大。没有免费的参数。

隐藏数量的工具：冰山与隐藏单

订单大到会暴露意图的时候，有两个工具。冰山订单：“在价格 $P$ 显示 $d$ 股； $d$ 成交完就显示下一组 $d$ “，总量 $Q$ 可以远大于 $d$ 。完成整单的期望时间大约是单个 $d$ 股切片成交时间的 $Q/d$ 倍——显示切片越小，暴露越少，但整体完成越慢，这又是一个滑动的权衡。

问题在于冰山没那么隐蔽。盯簿的交易员能看到你的显示切片被反复打掉又补上，从而推断出冰山，这叫”冰山识别”。Harris 第 4 章提了一嘴；学术文献的成果集中在 2005–2015 那段（参见 Eisler、Bouchaud 等）。

隐藏订单更彻底：“挂在簿上但显示数量为零”，能被进入的可成交订单打到，但 L2 行情上看不见。代价写在优先级里：大多数交易所把隐藏订单排在同价位所有显示订单之后。你可以在买价挂一笔隐藏单，同时仍然是队尾——隐身是用排队位置买来的。

做市工具：pegged 订单

Pegged 订单把”跟价”外包给交易所：“自动把我的订单价格维持在最优买价 + offset / 最优卖价 − offset / 中间价。“做市商想一直贴着 touch 时用它，peg to midpoint 则是流动性提供者想要中间价成交时的常规选择。

咬人的方式有两个：快行情里一群 peg 会互相踩踏（你 peg 别人，别人也在 peg 你）；offset 设错时你可能无意中跨过点差、从挂单变成吃单。Arithmion 的 PeggedOrder 模拟 peg 延迟——在毫秒级别这个延迟有实际影响。

可成交限价单

执行算法里最常用的其实是这种混合体：“以 $L_{\text{buy}}$ 或更低买入”，且 $L_{\text{buy}} \geq$ 当前最优卖价。到达时可成交，就表现得像市价单；扫到限价够不到的档位，剩余量变成挂单。它给你市价单的即时性，附送一个价格天花板，防止失控成交。

注意两个边界：限价正好设在 touch，它和市价单没有任何区别；设得比 touch 好一格，你换来一点价格改善的机会，同时也换来部分成交（有些市场）或完全不成交（另一些市场）的真实概率。

时效标志

上面所有类型都还有一个时间维度：单子活多久。当日有效（DAY）收盘自动撤销，散户默认。撤销前有效（GTC）一直挂到成交或撤销——多数券商限制在 60–90 天。GTC 的坑是”过期不失效”：单子以一个早已不相关的价格挂着，某天价格回到那个水平，它成交了，按一个你都不记得自己同意过的价格。定期巡检你的 GTC 单。到期日有效（GTD）像 GTC 但带明确到期日，机构系统里因合规要求更常见。

两个吃单侧的时效是执行算法的工具。立即成交否则撤销（IOC）：能成交多少立即成交，剩下的撤销——用来吃单且不留残余敞口，防止部分成交后挂在簿上暴露意图。它的成交比例

f = \frac{Q_{\text{filled}}}{Q_{\text{requested}}}

落在 0 到 1 之间，期望值取决于你限价位置上的簿深度。全部成交否则撤销（FOK）更严格：要么全成、要么整单撤销，用在需要原子执行的场合——典型是套利，两条腿必须同时成交，否则留下不该有的敞口。FOK 在流动性差的品种上经常被拒（全额数量不存在），散户基本用不着它。

最后是竞价单：开盘价成交（OPG）/ 收盘价成交（MOC）只在官方开盘或收盘竞价上成交，指数基金和 ETF 收盘调仓用的就是它。MOC 的成交价是收盘竞价的撮合价——所有 MOC、LOC 和收盘可成交单的成交量加权清盘价格。收盘撮合价往往比连续交易最后一秒稳定，但在波动品种上仍可能跟最后一笔报价差一跳或更多。

何时用哪个：决策树

你在下单。顺着走一遍：

需要立即成交吗？ 是 → 市价单，付点差。否 → 继续。
在给已有仓位做风控吗？ 是，且必须出局 → 止损市价。是，但可以有耐心 → 止损限价。否 → 继续。
有价位目标吗？ 有 → 限价单，按水平期选时效。没有 → 继续。
订单相对簿上显示量大不大？ 大 → 冰山，或直接上执行算法（VWAP、TWAP、implementation shortfall）。不大 → 继续。
想隐藏吗？ 想 → 隐藏单或冰山。不想 → 标准限价单。
需要原子执行吗？ 是 → FOK。否 → IOC 或标准限价单。

大多数时候你最后用到的还是那四样：限价 DAY、限价 GTC、市价、止损市价。奇奇怪怪的类型是为特定问题准备的，问题没出现就别用。

把限价 vs 市价算出来

回到最常见的日常决策：什么时候该挂限价，什么时候该跨过点差？这个可以算。

设点差 $s$ （价格单位），当前中间价 $M_0$ 。市价买单的期望成本是跨过半个点差： $M_0 + s/2$ 。限价单挂在 $L$ ，水平期 $T$ 内成交概率 $p_f$ ；如果没成交而你仍然要这个仓位，之后只能在 $M_T$ 附近以追价成本 $\alpha$ 跨过去。限价的期望成本是 $p_f \cdot L + (1 - p_f)(M_T + \alpha)$ 。限价更划算，当且仅当：

p_f \cdot \left(M_0 + \frac{s}{2} - L\right) > (1 - p_f) \cdot \left(M_T + \alpha - M_0 - \frac{s}{2}\right)

左边是”成交时省下的钱”乘上成交概率——挂在买价（ $L = M_0 - s/2$ ）时省的就是一个整点差。右边是”没成交时多付的追价”乘上不成交概率。用人话说：点差越宽、成交概率越高，挂单越划算；行情要跑、追价越贵，市价越划算。

对比的 Python 代码：

def limit_vs_market(spread, mid_now, mid_future, fill_prob, chase_cost_bps=2):
    """
    对比限价单与市价单的期望成本（买入方向）。
    spread: 完整点差（价格单位）
    fill_prob: 限价单在 mid_future 之前成交的概率
    chase_cost_bps: 没成交后跨过去多付的成本（bps）
    限价更划算返回 'limit'，否则返回 'market'。
    """
    market_cost = mid_now + spread / 2            # 现在跨点差
    limit_fill = mid_now - spread / 2             # 挂在买价，成交省一个点差
    chase = mid_future * chase_cost_bps / 1e4
    limit_cost = fill_prob * limit_fill + (1 - fill_prob) * (mid_future + chase)
    return "limit" if limit_cost < market_cost else "market"

# 簿紧、成交概率高 → 挂单划算
print(limit_vs_market(0.01, 100.00, 100.005, 0.9))
# 簿宽、成交概率低、追价贵 → 直接吃单
print(limit_vs_market(0.10, 100.00, 100.05, 0.3, chase_cost_bps=5))

第一个 print 出来是 “limit”：成交概率 90%，省下的点差压过偶尔的追价。第二个出来是 “market”：成交概率只有 30%，七成情况下你要在更差的位置追价，等待本身就很贵。

顺带提一句 Payment for Order Flow

你通过接受 PFOF 的零售券商发市价单时，单子被路由到一个付钱给券商的做市商那里。做市商吃点差，券商赚收入，你拿到的成交价通常比 NBBO 差零点几美分。这不违法，是美国股票市场的公开结构，但它意味着”免佣金”不等于”免成本”——成本可能藏在成交价里。Harris 在第 25–26 章讨论了市场结构和 PFOF。同一条线上的实证研究（Battalio、Corwin、Jennings，2016，关于券商路由激励与执行质量）发现：券商跟着交易所回扣选路由时，限价单的执行质量明显变差。激励扭曲是真实的、可测量的，规模一上来就是真钱。

如果你用 Arithmion 评估执行质量，第 11 篇讲的 implementation shortfall 模块可以把你的成交价跟到达时的 NBBO 对比，把这个成本量化出来。

订单类型的选择是执行里杠杆最高的决策之一——同一个交易意图，递单方式不同，成本能差出几倍。Harris 整整用一章讲订单类型（第 4 章），那章值得完整读一遍。

参考文献

Harris, L. Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford University Press, 2003. 第 4 章（订单类型），第 25–26 章（美国股票市场结构、PFOF）。ISBN: 978-0-19-514470-3.
SEC. Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010. 2010.
Battalio, R., Corwin, S., Jennings, R. “Can Brokers Have It All? On the Relation between Make-Take Fees and Limit Order Execution Quality.” Journal of Finance, 2016.